الخيار الثنائي الشامية: استراتيجيات التداول كدو

التزام الدين المضمون - كدو.

ما هو "التزام الدين المضمون - كدو"

منتج مالي منظم يجمع بين الأصول المدرة للتدفقات النقدية ويعيد تجميع هذه الأصول إلى شرائح منفصلة يمكن بيعها للمستثمرين. ويسمى التزام الديون المضمونة (كدو) لأن الأصول المجمعة - مثل الرهون العقارية والسندات والقروض - هي أساسا التزامات الديون التي تستخدم كضمان ل كدو. تختلف الشرائح في كدو بشكل كبير في ملف مخاطرها. تعتبر الشرائح الأکبر أمانا نسبیا لأن لدیھا الأولویة الأولی للضمانات في حالة التخلف عن السداد. ونتیجة لذلك، فإن الشرائح الکبیرة لشرکة كدو تکون لدیھا تصنیف ائتماني أعلی وتقدم أسعار فائدة أقل من الشرائح الصغیرة، والتي تقدم أسعار فائدة قصیرة لتعویض مخاطر التخلف عنھا.

تراجع "التزام الدين المضمون - كدو"

ويشارك ما يصل إلى خمسة أطراف في إنشاء منظمات التنمية المجتمعية:

شركات الأوراق المالية، التي توافق على اختيار الضمانات، هيكل الملاحظات على شرائح وبيعها للمستثمرين؛ مدراء كدو، الذين يختارون الضمانات وغالبا ما يديرون محافظ كدو؛ وكالات التقييم، التي تقيم كدوس وتخصص لهم التصنيف الائتماني. الضامنات المالية، الذين يعدون بتعويض المستثمرين عن أية خسائر على شرائح كدو مقابل دفعات قسط؛ والمستثمرين مثل صناديق التقاعد وصناديق التحوط.

التزام الديون المضمونة الاصطناعية (كدو الاصطناعية)

هيكل كدو الاصطناعية.

إن هيكل كدو الصناعي هو الإعداد حيث يمتلك البنك الأصول ولكن ينقل المخاطر إلى مجموعة من المستثمرين من خلال مركبة ذات أغراض خاصة تقوم بإعدادها لتكون بمثابة الوسيط بين البنك والمستثمرين. وبشكل أساسي، سوف يساهم المستثمرون برأس المال في سبف مقابل دفع أصل الدين والفائدة من الأوراق المالية الأساسية التي يملكها البنك. في بنك كدو الصناعي الممول بالكامل، سيقوم البنك المصدر بتمويل الجزء غير الممول من رأس المال المطلوب من خلال شريحة حقوق الملكية. لهذا السبب، فمن مصلحة البنوك في تجميع أفضل الأصول معا. وستکون شریحة حقوق الملکیة ھي الشریحة الأخیرة لتلقي الأموال في حالة التخلف عن السداد.

تيم أورد هو محلل تقني وخبير في نظريات تحليل الرسم البياني باستخدام السعر، وحجم، ومجموعة من المؤشرات الملكية كدليل.

تافاكولي الهيكلية المالية، وشركة

جورنال أوف ستروتوريد فينانس، وينتر 2006 المجلد 11، العدد 4. يحتفظ تافاكولي ستروتوريد فينانس بحقوق الطبع والنشر لهذه المقالة.

النمو الهائل.

وستستمر التزامات الديون الصناعية المضمونة في الاستثمار في الحصول على حصتها في السوق، وذلك بسبب مشتقات الائتمان الهائلة التي تمنحها "كراج". كما أن مشتقات الائتمان تضيف مرونة، ولكن يجب على المستثمرين استثمار الوقت في التعليم، أو أنهم سيستثمرون أقل القيمة النسبية مما تتمتع به عندما تستثمر في أدوات أكثر تقليدية.

ومن الناحية التاريخية، فإن معظم مكاتب التداول بالمشتقات الائتمانية القائمة بذاتها لا يمكن أن تحقق عائدا كبيرا للبنوك التي تؤويها. ويرجع ذلك إلى أن معظم التحقيقات التجارية كانت تتعلق بالحماية، وأن المنتجات كانت غير سائلة، وأن هناك عددا محدودا من الشركاء التجاريين، وأن مكاتب التداول لديها خطوط ائتمانية محدودة، وأن مكاتب التداول واجهت صعوبة في التوفيق أو التحوط في المراكز.

ومع ذلك، فإن نفس مكاتب التداول التي لا يمكن أن تجعل المال تداول اسم واحد مقايضة العجز الائتماني (كدز) شهدت نموا هائلا في الآونة الأخيرة. وهناك عدة أسباب، ولكن من وجهة نظري، أهمها:

من غير المرجح أن تواجه مكاتب التداول خسائر قصيرة األجل على الرغم من صافي المراكز طويلة األجل في مخاطر االئتمان. ولا يدرك المصرف الاستثماري الكبير ومديرو المصارف، الذين يخلطون بمصطلحات مضللة، أن لديهم مواقف كبيرة من جانب واحد في خطر الائتمان؛ والتغييرات الأخيرة في طريقة عرض المنتجات الائتمانية المنظمة ونقلت عن التدفقات النقدية لكلا من كبار مديري البنوك والمستثمرين.

النقد الافتراضي كدو.

ويستند التزام بسيط بالديون النقدية المضمونة إلى محفظة من سندات الشركات. تلغي السندات الدخل من القسيمة ويتم استردادها على قدم المساواة عند الاستحقاق. من أجل التبسيط، سنستخدم صفقة افتراضية تنضج فيها جميع السندات خلال 5 سنوات (في الممارسة العملية، يكون متوسط القيمة المستهدفة للعميل المستهدف ونمو الاستحقاق النهائي بسبب اختلاف آجال السندات الأساسية). عند االستحقاق النهائي لمدة 5 سنوات، يتم استرداد السندات على قدم المساواة. ويبين الشكل 1. هيكل كدو الأساسي.

يمكن أن يتم تقسيم كدو مدعومة بمحفظة السندات إلى أربع فئات من المخاطر مع التصنيفات التالية: شريحة كبار ("آا")، وشريحتين من الميزانين (مصنفة "A" و "بب" على التوالي وتبين في الشكل كأحد "كتلة" وشریحة واحدة من الخسائر أو حقوق المساھمین غیر المصنفة، لنفترض أن الشریحة "آا" تتداول بسعر ليبور + 50 في سوقنا الافتراضیة، وسوف یقوم البنك الاستثماري الذي یقوم بترتیب الصفقة ببيع جمیع الشرائح بأسعار السوق، والفرق بین الدخل من المحفظة والنقد المستحق للمستثمرين، فإن المطلوبات، ناقصا مصاريف الصفقات (القانونية، وكالات التصنيف، رسوم الهيكلة، وغير ذلك) تعرف باسم "المراجحة" كدو، وعلى وجه الخصوص، وبيع شريحة حقوق الملكية، وهي الشريحة الأكثر خطورة، ويمثل معدل العائد الداخلي الضمني الذي يمكن من خلاله بيع مخاطر الأسهم هذه إلى مستثمر خارجي محددا رئيسيا للمراجحة كدو.

التدفق النقدي خدعة سحرية.

وعندما أرادت المصارف الحد من مخاطر الائتمان في محافظها الائتمانية، أدركت أنها تواجه مشكلة. وضعت القروض على الكتب لدخل قليل جدا. وبالنسبة للقروض ذات الدرجة الاستثمارية، فإن "التحكيم" لم ينجح. اخترع المصرفيون حلا خلاقا ومضللا إلى حد ما. وقد سمح المنظمون المصرفيون، بما في ذلك بنك التسويات الدولية، للبنوك بالابتعاد عنها. وكان الحل هو الشريحة العليا العليا.

إذا کانت صفقة الاستثمار ھي صفقة نقدیة، فإن الشریحة "آا" ستشکل أکثر من 85٪ من تکالیف التمویل. وهذا يعني أن البنوك يجب أن تدفع ليبور + 50 نقطة أساس على أكثر من 85٪ من الصفقة (85٪ لأغراض هذه الورقة). وبما أن الصفقات التركيبية غير ممولة، فإن مستثمري الشريحة "آا" سيحصلون على 50 نقطة أساس على القيمة الاسمية البالغة 85٪ من الصفقة. وكان هذا غير عملي، حتى إنشاء الشريحة العليا العليا.

وستکون للشرکة التصنیعیة أعلاه مع شریحة "آا" بنسبة 5٪ بموجب الشریحة الفائقة المستوى الآن شریحة کبیرة من المستوى الأعلی تمثل 80٪ من القیمة الاسمیة للصفقة. وادعت البنوك أن هذه الشريحة لم يكن لها أي خطر تقريبا، وبالتالي، لا ينبغي أن يدفع المرء قسطا كبيرا من علاوة التأمين لتغطية المخاطر. وبدلا من دفع 50 نقطة أساس، يمكن للبنوك الآن أن تدفع حوالي 6 نقاط أساس لمقدم حماية خارجي، أو يمكن للبنك ببساطة الاحتفاظ بالمخاطر.

أصبحت المونولين مزود الحماية المفضل. تقوم شركة ستاندرد آند بورز بتقييم أحد هذه الضامنات المالية برأسمال قدره 10 نقاط أساس مقابل الشرائح "آا". وعلى الرغم من أن تقييمات رأس المال الاقتصادي الداخلي للمانولين أعلى بكثير مما تتطلبه وكالات التصنيف، فإن الصفقات الفائقة المستوى تتعهد بالعودة الواضحة على العقبات الرأسمالية. وتداولت صفقات السوبر-سينيور على الشركات السندات منخفضة تصل إلى 6 نقطة أساس، وخاصة على صفقات كدو في وقت مبكر. وكانت هذه وفورات قدرها 44 نقطة أساس في السنة. وبالنسبة للمعاملة التي تبلغ 5 مليارات دولار والتي تبلغ خمس سنوات، بلغت قيمتها 17.6 مليون دولار سنويا لمدة خمس سنوات.

ومن المفارقات أن المشتقات المالية المشتقة من الائتمان قد انتقدت منذ فترة طويلة ضباط القروض المصرفية لتقديم القروض بمستويات منخفضة يبعث على السخرية. انتقد أحد مشتقات الائتمان المهنية ممارسات القروض المصرفية: "نحن في العمل من المخاطرة مقابل رسوم خاطئة للأعمال التجارية المستقبلية ونحن لن تحصل على الإطلاق". التحسين الضروري في كلو التحكيم هو ما دفعت خلق السوبر - الشريحة العليا في المقام الأول. قامت البنوك بتخفيض النقد من شريحة "آا" لتعويض النقص النقدي في القروض منخفضة الدخل بحيث تبدو المراجحة لالتزامات القروض المضمونة أكثر جاذبية. وكانت هذه هي الطريقة الوحيدة للحصول على الجزء الأكبر من مخاطر الائتمان من الميزانية العمومية للبنك.

أعظم انتصار الوهم في تمويل القرن العشرين هو قانوني تماما. وبما أن المصارف والبنوك الاستثمارية تتناسب مع المخاطر الفائقة في تداول الدفاتر بمستويات أقل بكثير من الدفع الذي تلقته سابقا لنفس المخاطر من الشريحة العليا من الشريحة "آا"، فقد تم إقناع مدراء البنوك بأنها صفقة رائعة. واستخدمت المصارف كبار الموظفين لتسهيل نقل المخاطر من الميزانية العمومية للبنك، غير أن المصارف استخدمت لاحقا كبار الموظفين لتسهيل وضع المخاطر في تداول الكتب.

التجارة السلبي الأساس هو ابتكار جديد يهدف إلى التخفيف من مخاطر هذه المراكز الكبيرة منخفضة المخاطر. هذه ليست الكثير من الصفقات كما تراكم ضخمة البنك الممول تمويلا عالي الجودة محفظة الاستثمار. في "التجارة السلبية" على مستوى أعلى، يحتفظ البنك أو البنك التجاري البنك الاستثماري على مستوى رفيع جدا في هيكل رأس المال كدو وشراء الحماية من أحادية البنزين بتكلفة منخفضة في شكل التفاف. "التجارة السلبي الأساس" هو مجرد اسم يتوهم ل "أريد مكافأة كبيرة لتجارة منخفضة التكنولوجيا من الطراز القديم". يصبح كتاب التداول موقف للسيارات لاستثمار التجارة حمل ضخمة.

وتغطي المبالغ النقدية الزائدة عن الشريحة العليا العليا عددا كبيرا من المشاكل في دفاتر التداول. ويخلق الدخل الصناعي الناجم عن التسعير المنخفض للشريحة العليا من كبار السن صندوقا ضخما من الإيرادات الجديدة الظاهرة للكتاب التجاري، وهو ما ينعكس جزئيا في حقوق الملكية والخسارة الأولى والتدفقات النقدية؛ ولكن غالبا ما تنعكس في الرسوم الكبيرة التي يحتفظ بها مرتب الصفقات.

قانون "آا" المختفي.

وكالات التصنيف لا تعرف تماما ما لجعله. في المثال البسيط أعلاه، قمت بإعداد الأرقام لحجم الشریحة "آا" والشریحة الفائقة المستوى. كل شخص آخر في السوق يشكل الأرقام أيضا. ال يوجد معيار لحجم الشريحة "آا" المطلوبة تحت الشريحة العليا العليا. والأكثر إثارة للقلق أن شركة ستاندرد آند بورز تصر على أنها لا تعترف بالشريحة العليا. لا تعترف شركة S & أمب؛ P بأي شيء فوق "آا". ووفقا لتعريف "S & أمب؛ بس"، إذا كانت "آا" تابعة لأي شيء آخر، فإنها لم تعد "آا". ويبين الشكل 2 مثالا لشريحة "آا" وشريحة أفقية من محفظة الشرائح، والشريحة الرأسية من صفقة الاصطناعية باستخدام نفس محفظة القروض الأساسية. إن الشریحة الجدیدة "آا" للصفقة التصنیعیة ھي الشریحة الأولی لخسارة الشریحة "آا" سابقا، وفي حالة حدوث التخلف عن السداد في المحفظة، فإنھا أکثر عرضة للتخطیط من الشریحة "آا" المقطوعة رأسیا.

يجب على المستثمرين أن يدركوا أنه إذا تم بيعها "آا" شريحة من كدو الاصطناعية، يجب أن يطلبوا المزيد من الدخل القسيمة. وهم لا يمتلكون شريحة تستحق تصنيف "آا". ما تملكه هو أول موقف خسارة لما كان سابقا "آا" الشريحة. ومع ذلك، فإن هذه الشرائح الأولى "آا" يتم بيعها كشرائح مشروعة "آا" تصنيف. وینبغي علی المستثمرین أن یطالبوا بتعویضات أعلی عن ھذه الشرائح المصنفة "آا".

ولإضافة إلى الارتباك، قد تحصل شريحة كدو متطابقة على تصنيف "آا" من S & أمب؛ P، ولكن فقط تصنيف "آ" من مودي's. إذا وافق المستثمر على تصنيف S & أمب؛ P، فإنه ينبغي أن يطلب المزيد من دخل القسيمة للتعويض عن مخاطر السيولة اللاحقة. وھذا ھو الاستثمار المثالي لصندوق یسعی للحصول علی شریحة من الفئة "آا"، ولکن ذلك یوفر دخل الکوبون کما لو کان مصنف "آ". سیکون المستثمرون الأقل خبرة في وضع غیر مؤات إذا لم یتفاوضوا للحصول علی مزید من الدخل.

ما سبق هو أيضا صحيح من الأصول النقدية المدعومة كدو المنتجات، ولكن التقييمات والمخاطر المياه هي موحلة بشكل خاص ل كدوس الاصطناعية. المستثمرون ليسوا وحدهم في الارتباك المحتمل. كما تواجه وكالات التصنيف ومديري البنوك تحديا من منتجات كدو الاصطناعية.

الدخل الصناعي و كدوس الاصطناعية.

وقد تم إقناع مدراء البنوك بأن الشریحة الفائقة المستوى خالیة من المخاطر. وفيما يتعلق بالخسائر الفعلية في هذا المستوى، فهذا افتراض جيد جدا. إن الافتراض أقل فائدة عندما یأخذ المرء في الاعتبار مخاطر السوق إلی مستوى التداول. تركت التخلف عن السداد من وورلدكوم، كمارت، إنرون، أديلفيا، وآخرون كتب المنظمين مع أجزاء من الشرائح العليا العليا السابقة التي من شأنها أن تستحق فقط تصنيف "آ".

وسيتطلب وجود علامة نزيهة إلى السوق أن يثبت المنظمون خسارة. ولكن لحسن الحظ للتجار، لم كبار مديري البنوك لا تسيطر على عملية مارك-تو-ماركيت. التجار الذين وضعوا كبار كبار في الكتب عملت على منهجية مارك إلى السوق مع مدراء المخاطر، أو تواطؤ للحصول على "دليل" السوق على مستوى التداول. وبما أن الشرائح الفائقة المستوى نادرا ما يتم تداولها، فلا توجد طريقة للتحقق بشكل مستقل من الأسعار. وقد قام مديرو مديري التداول الإبداعي بتداول شرائح صغيرة من شرائح فائقة المستوى بأسعار متفق عليها مسبقا كدليل على أن المستويات التي تميزوا بها مواقفهم كانت صحيحة.

في استثناء من سياسة فاسب بشأن الضمانات، مونولين يلتف على شرائح كدو الاصطناعية - أو أي المنتجات التي يجب أن يتم وضع علامة للسوق - تتطلب علاج مارك-تو-ماركيت. ويشعر البعض أن التسعير أحادي المنوال هو أحد طرق وضع علامات على المخاطر الفوقية.

في مستوى الخسارة الأول، كدو الاصطناعية خلقت تحديات التقييم الأخرى. عندما كانت فروقات االئتمان واسعة، فإن الشريحة األولى من الخسارة أو حقوق الملكية من كدو درجة االستثمار قد ولدت تدفقات نقدية وفرت أكثر من 60٪ من معدل العائد الداخلي) إر (& # 8211؛ على افتراض خسائر موديز الأساسية. كان هذا صفقة جيدة أن المنظمين في كثير من الأحيان الاحتفاظ جزء من انتشار الزائد لأنفسهم وبيع الأسهم في أدنى معدل ممكن إر للمستثمرين غير مستثمرين. هذا لا يزال يحدث اليوم للمستثمرين في شرائح الأسهم من كدوس مؤشر وتفصيلها الأولى خسائر كدوس.

كان يمكن أن يكون مثاليا للاحتفاظ بكامل مخاطر الخسارة الأولى على كتب المرتبين، وقام بعض المرتبين بذلك، بدلا من ذلك. في تلك المستويات، كان الخطر رهان جيد.

أو يبدو ذلك.

وكان جزء كبير من الدخل الزائد هو ببساطة "المال الذي تم العثور عليه" من الشريحة العليا العليا. وكان الرؤساء يحافظون على الشريحة العليا من كبار السن ويأخذون الدخل من هذه الشريحة السابقة "آا" (تذكر 44 نقطة أساس) وتطبيقها على استثماراتهم في الأسهم. "وسرق المنظمون أنفسهم من الدخل على مستوى" آا "لدفع أنفسهم علی مستوى شریحة حقوق الملکیة. في 60٪ إر، لا تزال حقوق الملكية تبدو كبيرة، ولكن جزء كبير من أن إر يرجع إلى الدخل الاصطناعي.

ومن الجيد الموافقة على الإبلاغ عن الدخل على هذا النحو، ولكن ليس من الجيد أن نخدع أنفسنا بشأن القيمة الأساسية. ما كان في الأصل جهاز لإزالة مخاطر الائتمان هو الآن وسيلة لوضع مخاطر الائتمان على دفتر التداول والمطالبة إيرادات حقيقية عالية. وفي الواقع، فإن جزءا كبيرا من تدفق التدفقات النقدية هذا كان ينبغي أن يعتبر إما احتياطيات مخاطر ائتمان أو إيرادات تركيبية، وينبغي ألا يكون مكتب التجارة قد حجزه كإيرادات حقيقية. ولكن هذا لن يكون متعة في وقت المكافأة. وبما أن كبار مديري البنوك لم يشككوا في هذه الممارسة، فإن المنظمين والمشاركين الآخرين يعلنون الآن انتصار الإيرادات عندما يكون الواقع هو أن التدفقات النقدية قد تم تعديلها ببساطة.

الأسهم الاصطناعية.

هل كاش كيفوركيان مصرفي الاستثمار الخاص بك؟ C. K. هو دائما على استعداد لمساعدتك في انتحار حصتك العادلة من التدفقات النقدية للصفقة. كما يقولون في لعبة البوكر، إذا كنت لا تعرف كيفية اكتشاف مصاصة على الطاولة، هو لك. إذا قمت بشراء شريحة مفصل، يعرف أيضا باسم التزام الديون المضمونة شريحة واحدة (ستدو)، دون أول تشغيل تحليل التدفق النقدي المستقل، والاحتمال مرتفع جدا أن كنت مصاصة على الطاولة. هذا صحيح بشكل خاص إذا قمت بشراء شريحة الأسهم.

لاحظ أن متوسط مستوى مبادلة العجز الائتماني في المثال السابق كان حوالي 80 نقطة أساس. ومع ذلك، فإن نفس الصفقات قد تم إنجازها اليوم عندما انهارت فروق الائتمان إلى 50 نقطة أساس في المتوسط لمحفظة متطابقة. كيف يمكن أن يكون هذا صفقة جيدة للبنوك ترتيب؟

وقد قام مرتبو البنوك بعمل صفقات غير مربحة نسبيا في ظل ظروف انتشار ائتمان ضيقة جدا. وھذا غیر واضح علی الفور عندما یقوم المرء ببيع شریحة واحدة ثم یقوم بتحوطھ مع عدم کفایة الدخل. وكثيرا ما كانت فروقات الائتمان ضيقة جدا في العامين الماضيين. وكان العائد على الأسهم الضمنية أقل من 10٪ مقابل 60٪ وأعلى عندما كانت فروقات الائتمان واسعة جدا. وبالنسبة لتحوط الشريحة الواحدة، فإن ذلك يعني أن الدخل من مقايضات العجز االئتماني المستخدمة للتحوط من المركز منخفض جدا بالنسبة للمخاطر. إذا أخذنا في الاعتبار المبلغ الافتراضي الكامل من كدو، فمن السهل أن نرى أخذت المرتزقة على الكثير من المخاطر للحصول على مكافأة قليلة جدا. وقد خدع كبار مديري البنوك والمستثمرين من عدم الشفافية في هذه الصفقات إلى التفكير في أنهم يقومون بأعمال تجارية عالية الجودة.

ويمكن استخدام مؤشر CDX4، وهو مؤشر كدز للاستثمار، كمحفظة أساسية لشركة ستدو مصممة خصيصا لمتطلبات الشريحة المطلوبة للمستثمر. وفي عالم رشيد، سيستخدم المستثمر نموذج وكالة تصنيف لشريحة كدو باستخدام الاعتمادات المرجعية الأساسية في المؤشر. ثم يقوم المستثمر بإدارة التدفقات النقدية للصفقة للتأكد من حصولها على القيمة العادلة في الصفقة. ويكتسي ذلك أهمية خاصة إذا أراد المستثمر شراء شريحة الأسهم. ولكن هذا نادرا ما يحدث.

في البداية، توصف المؤشرات من قبل الجميع - بما في ذلك لي - كخطوة عملاقة إلى الأمام في الشفافية لسوق كدز بشكل عام ولأعمال كدوس الاصطناعية على وجه الخصوص. لقد تمكنا من تحويل الشفافية إلى الطين، لأن الشفافية تعني أن المرتبين لم يتمكنوا من الاحتفاظ ببعض قيمة التدفق النقدي للمستثمرين غير الراغبين بأنفسهم.

وبدلا من إظهار المستثمرين معدل العائد الداخلي المحتمل - جنبا إلى جنب مع الافتراضات الواضحة بوضوح والتدفقات النقدية السيناريو & # 8211؛ في إطار سيناريوهات مختلفة، يقتبس المرتبون قيم الترابط ويبيعون مخاطر األسهم من خالل تقديم دفعة نقدية مقدما ودفعات ثابتة مستمرة، في حال عدم حدوث أي عجز.

ويعتقد المستثمرون غير الاعتياديين أن هذا قدرا كبيرا. وهم يستثمرون في محفظة من أسماء الدرجة الاستثمارية التي يعتقدون أنها من غير المرجح أن تتخلف عن السداد. وهم يتلقون نقدا مقدما ومدفوعات مستمرة. وفيما يتعلق ب CDX4، فإنه بحلول نهاية أغسطس 2005، كان من المتوقع أن يتلقى المستثمر مبلغا مقدما قدره 3.9 مليون دولار بالإضافة إلى 500 نقطة أساس سنويا مقابل كل 10 ملايين دولار تعهدت بتغطية خسائر شريحة الأسهم، وهي شريحة افتراضية بنسبة 3٪. وقد بدا العديد من المستثمرين أن هذه الأموال مجانية، ولكن المدفوعات النقدية كانت منخفضة جدا بالنسبة للمخاطر ونسبة إلى ما كان ينبغي أن يطلبوه.

في أوائل نوفمبر 2005، يمكن للمستثمرين الحصول على رواتبهم مقدما بنسبة 80٪ + (لاحظ أن هذا ليس إر) من القيمة الافتراضية لمخاطر الخسارة الأولى على الشريحة 0-3٪ السفلى من مؤشر درجة الاستثمار. قد يبدو مثل صفقة جيدة حتى تدير التدفقات النقدية الضمنية، ولكن هذه الشريحة في الواقع يوفر أسوأ قيمة لجميع الشرائح في الصفقة.

يجب أن يكون المستثمر الميزانين أيضا حذرا. فمن السهل أن يعزف مع الشرائح من شريحة الميزانين. الطريقة التي يتم نقلها كدوس مؤشر، يحجب التقييم الضمني من شرائح مختلفة المقدمة للمستثمرين. يجب على المستثمرين دائما أن يديروا بشكل مستقل نموذج وكالة تصنيف وتحديد مقدار التبعية المطلوبة لجودة التصنيف واحد يريد. وينبغي للمستثمر بعد ذلك إجراء مقارنة للأسعار. أوصي موديز، لأنه يتطلب عادة المزيد من التبعية أو حماية للمستثمر. يستخدم S & أمب؛ P "صندوق أسود" يسمى المقيم. والافتراضات المستخدمة في المقيم ليست شفافة، لذلك من الصعب الوثوق في التقييمات التي ينتجها هذا النموذج.

إذا كنت على استعداد لاتخاذ مخاطر الأسهم من صفقة، يجب عليك ترتيب صفقة الخاصة بك وكسب الفائض الزائد على كامل المبلغ الاسمية للصفقة. يجب عليك دائما اختيار محفظتك الخاصة، وهذا لن يتضمن بالضرورة جميع الأسماء في فهرس محدد مسبقا. بيد أن إلغاء إعادة الهيكلة كحدث ائتماني ينبغي أن يكون معياريا. وستكون عوائد التدفق النقدي للمخاطر أكبر بكثير من تلك التي تقدمها لك أي جهة أخرى.

يحتفظ أحد صناديق التحوط والدهاء بكل حقوق الملكية ويخصم شريحة الميزانين دون استخدام مرتب البنك. يدرك صندوق التحوط أنه يمكن أن يلعب مع مستويات التبعية الميزانين. وهي تدرك أيضا أن االحتفاظ بجميع الفائض الزائد لمصلحته الخاصة هو صفقة أفضل بكثير من المدفوعات الثابتة المقدمة لمخاطر األسهم من قبل الجهات المانحة المصرفية.

كقاعدة عامة، لا تقبل أبدا المدفوعات الثابتة من مرتب إذا كنت المشتري من مخاطر الأسهم.

لا توجد قواعد صلبة وسريعة لكمية إر ضمنية كافية، ولكن هنا بعض الاقتراحات على أساس السنوات الثلاث الماضية من تقلبات انتشار الائتمان. إذا لم يحصل المرء على أكثر من 25٪ حالة إر الأساسية، فمن فكرة جيدة لانتظار بيئة انتشار الائتمان أوسع. إذا رأيت حالة أساسية أعلى من ذلك، ففحص معدل العائد الداخلي ضمن سيناريوهات مختلفة. قد ترغب في تعيين احتمالات لمختلف السيناريوهات لحساب العائد المحتمل، وأيضا فحص معدلات العائد الداخلي في إطار السيناريوهات المختلفة للتأكد من أنها مقبولة دائما في كل سيناريو التي تهمك. في التاريخ الحديث، حالة قاعدة إر أكثر من 50٪ كانت ممكنة، وظل جيدا تحت سيناريوهات الضغط. لاحظ أن انتشار الائتمان الأوسع لا یعني بالضرورة مخاطر ائتمانیة أکثر جوھریة.

كدوس شريحة واحدة.

وكان التغيير التطوري التالي هو الشريحة الواحدة كدو. هذه الكتب التجارية نمت في الحجم، لأن المرتبين لم تستثمر في الموارد لتسويق جميع شرائح كدو بشكل فعال. وبدلا من ذلك، عادة ما يباع المنظمون خطر الميزانين فقط. ونتيجة لذلك، كان املرتجمون يف كثري من األحيان يحتفظون خماطر األسهم - باإلضافة إىل مخاطر الرشائح األعلى تصنيفا - يف دفاترهم التجارية.

إذا نظر المرء إلى التشابه مع كدو النقدية، فمن السهل أن نرى الخلل في ممارسات التحوط. إذا كانت هذه صفقة نقدية، فإن المنظم سيقوم ببيع شريحة الميزانين من كدو و "دلتا التحوط" عن طريق شراء كل السندات المسماة في المحفظة، ولكن فقط مبلغ كسري من مجموع المحفظة المرجعية الأصلية. إذا كانت الصفقة 5 مليارات دولار في الحجم (من الصعب تحقيقها في سوق السندات)، فإن شريحة الميزانين قد تكون فقط 250 مليون دولار في الحجم، والتحوط المقابل سيكون لشراء حوالي 1 مليار دولار في السندات، على افتراض أن مخاطر السوق كانت بالفعل تماما متحوط، نموذجي لنسب التحوط دلتا الأخيرة ل كدو درجة الاستثمار تحسب باستخدام نماذج الارتباط.

وكثيرا ما لا يعرف مرتبو بنوك الاستثمار كيفية تحديد قيمة دفاتر التداول كدو من فئة واحدة. أراد أرنجرز للإبلاغ عن حجم السوق كدو الاصطناعية عن طريق عد فقط الشرائح المباعة. ولكن الخطر من موقف منظم ما يعادل ذلك من الشرائح المتبقية من المبلغ الافتراضي الكامل من كدو الاصطناعية. على سبيل المثال، إذا كان المنظم يبيع شريحة ميزانين بقيمة 250 مليون دولار من كدو بقيمة 5 مليارات دولار، فإن موقف المخاطر المتبقي له تأثير ما تبقى من 4.75 مليار دولار أمريكي كدو من حيث القيمة المعرضة للخطر.

عندما باع مرتبو الصفقات كل شريحة من كدو الاصطناعية ثم بيعوا الحماية في سوق المشتقات االئتمانية على كل موقف من المحفظة، تم تحوطهم بالكامل. وبما أن دفاتر تداول الشرائح الواحدة عادة ما تبيع فقط شريحة الميزانين (الوسط) ثم تحوط دلتا، فإنها تكون أكثر خطورة من المواقف المحمية بالكامل. من الناحية النظرية، ينبغي للمرء أن كسب المزيد من المال من موقف التحوط بالكامل، لأن واحد لديه المزيد من المخاطر. إلا أن ذلك لم يكن تجربة السوق في كثير من الأحيان. وكثيرا ما تجعل كتب الشريحة الواحدة أقل من المال لمزيد من المخاطر، لأن التجار يقومون برهانات ائتمانية إضافية أو يراهنون على نسب التحوط.

عندما يفقد التجار المال على الرهانات نسبة إلى موقف تحوط بشكل كامل، ودفتر التداول يجعل الدخل غير كافية بالنسبة للمخاطر. يجب أن تظهر في مكافآت أقل. وينبغي، ولكن في كثير من الأحيان لا، لأن الإدارة العليا ليس لديها فكرة عما يحدث في دفتر التداول بالنسبة للأعمال التجارية كدو العرفية.

تقاس المخاطر كقيمة معرضة للمخاطر) بعبارات مبسطة (. الشرائح المباعة من كدوس الاصطناعية هي شرائح افتراضية من كدو أكبر من ذلك بكثير، والمخاطر المكافئة للشرائح كدو غير المباعة تبقى على كتب منظم. لا تحمل الشریحة المباعة سوى شريحة أفقیة من مخاطر کدو. إن التحوط النموذجي للشریحة المباعة ھو بیع مقایضات التخلف عن سداد الائتمان وھي شريحة رأسیة من مخاطر القیمة الاسمیة المباعة. نسبة التحوط هي أفضل تخمين.

فمن السهل جدا للتجار أن تحجب المخاطر / مكافأة الاقتصاد من هذه الصفقات. هذه هي المعامالت األكثر عبئا من كل من المستثمرين ومن المفارقات، من وجهة نظر بنك االستثمار / وجهة النظر.

أنظف و أكثر تحفظا (من منظور المخاطر) التحوط ل كدو الاصطناعية هو بيع الحماية في سوق مقايضة الائتمان الافتراضي على القيمة الاسمية الكاملة للصفقة في الوقت نفسه شراء الحماية من المستثمرين كدو من خلال بيع كل شريحة من الصفقة. في المقابل، فإن ستدو دائما يترك البنك التجاري / منظم التداول كتاب مع مخاطر الائتمان المتبقية وموقف كبير للتحوط.

يمكن للمرء أن يعتقد أن أكبر خطر يعني مكافأة أكبر. يمكن للمرء أن السبب في التحوط تماما الصفقة يقطع الربحية الصفقة. في كثير من الأحيان العكس هو الصحيح، نظرا للدولة من الفن من التحوط صفقات ستدو.

إذا كان هذا صحيحا، لماذا البنوك تفعل ستدوس؟ أحد الأسباب الرئیسیة ھو أن المرتبین یواجھون صعوبة في العثور علی مستثمرین لجمیع الشرائح. أنشأت أرانجرز ستدوس حتى يتمكنوا من الاستمرار في القيام بأعمال تجارية دون تطوير قاعدة مستثمرة أعمق لهذه المعاملات.

وفيما يلي مثال ل ستدو جلبت إلى السوق عندما انتشرت الائتمان أوسع من مستويات اليوم. وإذا كانت هذه الصفقة تستخدم نفس الحافظة المرجعية والقيمة الاسمية قد تم طرحها في السوق كموازنة كدو محوطة بالكامل، فإن الإيرادات المقيدة للصفقة ستكون حوالي 11.3 مليون دولار. على سبيل المثال، إذا كان عقد الصفقة يقفل في العرض / العرض موزعة على 200 اسم، وإذا كان عرض العطاء / العرض هو 5 نقاط أساس (بالنسبة للعديد من الأسماء خارج المدى، فإن عطاء / إيقاف انتشار أكبر من 5 نقطة أساس وبعض فإن الأسماء المتداولة بشكل جيد قد يكون لها طلب أكثر تشددا في طلب الانتشار)، يمكن للمقفل أن يقفل 2.5 مليون دولار سنويا، لصفقة نموذجية مع استحقاق لمدة 5 سنوات. في السيناريو غير الافتراضي، هذا له قيمة الحالية حوالي 11.3 مليون دولار باستخدام معدل خصم 4٪ على مدى عمر الصفقة.

أما بالنسبة للميزانين ستدو، فقد قام المنظم ببيع شريحة الميزانين، ولكن الآن كان المنظم طويلا خطر الائتمان من الحماية الافتراضية للتخفيض التي تباع في دلتا تحوط موقف الميزانين القصير. ويعتبر المنظم طويلا مخاطر االئتمان المتعلقة بجزء كبير من شريحة األسهم) غالبا ما يكون ذلك غير معروف إلدارة الشركة (، مما يؤدي إلى تقليص مخاطر االئتمان للشرائح العليا إلى فئة الميزانين المحددة كما هو مبين في الشكل 3.

بالنسبة لمبلغ 5 مليار دولار أمريكي كدو، قام المنظم بإنشاء خطر ستدو في الميزانين للمستثمر الذي يبلغ حجمه الافتراضي 250 مليون دولار، ومخاطر الائتمان التقريبية التي تعادل الشريحة المصنفة "آ". يجب على منظم ستدو دفع القسيمة المذكورة على مززنين. بدلا من بيع الحماية على كامل $ 5 بيلون المبلغ الافتراضي، منظم في البداية فقط باعت حماية على مبلغ افتراضي من 1 مليار $. لاحظ أنه يجب إعادة حساب مبلغ التحوط مع مرور الوقت، ولكن هذا هو المبلغ الأولي للتحوط دلتا.

وكان متوسط عرض العروض على المحفظة 80 نقطة أساس. القسيمة المذكورة على الشريحة الميزانين 250 مليون دولار هي 120 نقطة أساس في السنة. وحصل المنظم على ما يلي:

$ 000،000،000 x .0080 = 8،000،000 دولار سنويا.

بعد مصروفات الشريحة، كان صافي المبلغ 1 مليار x 80 نقطة أساس & # 8211؛ 250 مليون دولار × 120 نقطة أساس = 5 ملايين دولار سنويا أو 22.3 مليون دولار على مدى 5 سنوات من عمر الصفقة بافتراض معدل خصم قدره 4٪.

لاحظ أنه إذا لم يكن هناك افتراضات، فإن منظم يفعل أفضل مما كان عليه فعلت خلاف ذلك مع صفقة التحوط بالكامل. للوهلة الأولى، يمكن للمرء أن يعتقد أن منظم يجعل المزيد من المال تفعل ستدو من القيام صفقة تحوط تماما، ولكن هذا ليس من الضروري القضية. ويجب أن تغطي هذه الإيرادات مصروفات الصفقات الأخرى مضافا إليها احتياطيات الخسائر المحتملة. وبعبارة أخرى، ارتفاع الإيرادات الظاهرة يأتي مع مخاطر أكبر.

على سبيل المثال، إذا تعثرت إحدى الأسماء ال 200 أو الكيانات المرجعية في المحفظة المرجعية فورا، يجب أن يستقر المنظم على الحماية التي يباعها. دعونا نفترض معدل الاسترداد السخي المحتمل من 40٪ في حالة التخلف عن السداد. وبلغت القيمة الاسمية الأصلية 5 مليارات دولار، وحافظ المنظم على بيعه بحوالي 1/5 من هذا المبلغ، أو بليون دولار. وفي حالة التخلف عن السداد من أحد الكيانات المرجعية الاسمية البالغة 25 مليون دولار، يتعين على المنظم دفع مبلغ نقدي قدره (1/5 × 25 مليون دولار) × (1 - 0.4) = 000 000 3 دولار.

عندما يأتي ستدو إلى السوق، فإنه ليس من الواضح أن منظم لديه مخاطر الخسارة الأولى. إذا تم تعقب الخسائر من خلال صفقة فردية، ومع ذلك، فمن السهل أن نرى أن منظم قد اكتتبت الأسهم من كدو بأكمله، وإن كانت الخسائر سوف تقتصر على المبالغ الاسمية من الأسماء الفردية التي كان المنظم باعت الائتمان الحماية الافتراضية . إن الدخل المعدل للمخاطر هو مقياس رئيسي، ولكن هناك الكثير من الالتباس في كيفية قياس المخاطر.

في هذه الحالة، فإن المنظم لديه مخاطر الخسارة الأولى على 1000000000 $ في الحماية من التخلف عن السداد التي باعت، ولكن لديها أيضا الدخل على فقط 1 مليار $ أنها باعت، والمخاطر / المكافأة نظريا يعادل الشريحة الأسهم بأكملها. لاحظ أن 1000000000 $ هو فقط مبلغ التحوط الأولي. ومع مرور الوقت، سيتعين تعديل نسبة التحوط.

ولكن تسأل - ماذا عن موقف الميزانين قصيرة؟ هل ال يضمن تداول االرتباط أن الوضع القصير سيتغير في قيمة مشابهة لمركز مخاطر االئتمان الطويل؟ لا، ليس عن طريق تسديدة طويلة. تداول الترابط هو تخمين. و "دلتا" من سعر الشريحة الميزانين فيما يتعلق بتغيرات انتشار الائتمان غير معروف إلى حد كبير، على الرغم من ما يدعي المنظمون. وفي كثير من األحيان، يمكن لفارق االئتمان على األسماء األساسية أن يسد فجوة، إال أن تسعير الميزانين للشرائح المصنفة يمكن أن يظل ثابتا. وقد حدث هذا في كثير من الأحيان في السوق. النماذج التي تحاول قياس هذه العلاقة غير مجدية إلى حد ما.

واحدة من المشاكل الرئيسية هي أن موقف الميزانين القصير له خصائص خطر مختلفة من موقف طويل من الحماية المباعة. وفي حالة انخفاض قيمة االئتمان أو في حالة حدوث افتراضات ال تهدد رأس مال شريحة الميزانين، فإنه من الصعب تحقيق الدخل من الزيادة في قيمة هذا المركز القصير.

في مايو من عام 2005، خفضت S & أمب؛ P تخفيضات جنرال موتورز وفورد إلى ما دون درجة الاستثمار نقاط الضعف في النماذج. وألقى التجار باللوم على الخسائر في التغيرات غير المتوقعة في الارتباط، ولكن هذا العذر يحجب فقط حقيقة أن الكتب التجارية تجعل الرهانات الائتمانية من جانب واحد.

عندما تأخذ كتب الخزانة خسائر، يمتلك التجار أن تحوطاتهم تعكس وجهة نظر حول اتجاه تحركات أسعار الفائدة، وفقدوا رهانهم. في أسواق الائتمان، نريد أن نلوم الارتباط أو الارتباط يبتسم كما يضحك الارتباط في جهودنا لنمذجه. Later in this article, I will comment on the false analogy of the correlation smile, sometimes called correlation “convexity.” rather than own up to the fact that these trading books are covertly accumulating income by piling on credit risk – often at the wrong prices – the same behavior for which we formerly criticized loan officers.

The advantage to all of this smoke and mirrors is that one can fiddle around with the model assumptions. One can change the hedge ratio and create a lot of synthetic income at will. Senior managers and risk managers will rarely successfully challenge this sleight of hand. We’ll explore this in more detail later.

Invisible Hedge Funds.

In our example, whether the arranger makes more money over time than they would have done if they had fully hedged their position is a matter of how well they manage their residual risk. Whether or not it was a good deal in the first place, depends on the implied pricing of the equity risk.

Notice that the initial retained equity risk on the $1 billion hedge position is virtually invisible. For banks this is problematic. If reported, this equity exposure should attract a dollar for dollar deduction against regulatory capital. This equity risk is not always reported, however. As the head of structuring at a Canadian bank said: “If my boss knew what I was really doing, he’d fire me.”

To add to the confusion, traders tend to make additional lopsided bets to exploit a particular viewpoint on the way they hedge the risk. The traders don’t have a lot of downside in making a bet, but have quite a bit of upside.

If they aren’t rigorously tracked, STCDO cash flows effectively obscure the effect of bets. If credit bets win, the traders have a call on the upside in the form of a higher bonus related to the higher profitability (the bet payoff). Anyone who owns such a call option has an affinity for greater volatility, so the interests of the arranger’s managers and traders are misaligned. This isn’t intentional, it is the nature of this business, and managers must fully understand this natural tension.

If the arranger isn’t making more on STCDOs than the arranger would have made on a fully hedged CDO, then the positions weren’t managed in a way that compensated the arranger for the additional risk. That means their traders were unsuccessful in exploiting the risk/reward potential (or they made unsuccessful bets), and the arranger would have been better off fully hedging their positions.

Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Correlation.

The 21st century has started off with a spectacular mass financial delusion in the fastest growing segment of the financial markets. One generally considers three stochastic variables when calculating credit losses: default probability, recovery rates, and correlation. Of these three, correlation is the least important. Yet correlation trading has spread through the psyche of the financial markets like a highly infectious thought virus. So far, there have been few fatalities, but several victims have fallen ill, and the disease is rapidly spreading. Financial engineers who have built a career around market default correlation assumptions are likely to add cardiac arrest to their list of their symptoms.

To illustrate the madness, consider the following problem. Suppose I told you that I ran a single name CDS trading book and had sold credit default protection on $1 billion notional of 200 diversified investment-grade corporate names. How would you suggest that I hedge the risk? One might suggest various approaches: Leave the position unhedged (like an old-fashioned bank loan portfolio); Short the riskiest credits as indicated by a Moody’s KMV model or CreditSights (or buy credit default protection for the riskiest names); Short an investment grade credit index in a calculated ratio. These are only a few examples among several possibilities.

The possibility that would probably come to your mind dead last is to create a $5 billion notional CDO using the 200 names as the underlying collateral, and then short the mezzanine tranche to hedge the risk. As time goes on, change the notional amount of the $1 billion sold credit default swap position to adjust for new market conditions. The reason this would be the last to leap to mind is because the hedge is nonsense. Yet, when we create and sell the mezzanine tranche of a $5 billion notional deal, the hedge of choice is a delta hedge which requires us to sell credit default protection on a pro-rata amount of each of the underlying 200 names amounting to $1 billion notional of sold credit default protection.

Correlation traders have adopted the language of the conventional options markets. This is a false analogy. For conventional option pricing the volatility of the underlying is a function of the price of the underlying, the strike price of the option, the time to option expiration, interest rates, and the price of the option. If we consider an interest rate option, the price of the underlying instruments can be calculated with certainty for various interest rate environments.

Market implied default correlation is much more nebulous. Market implied default correlation is a function of the tranche being considered (the hard-to-pinpoint-price and the attachment points), the loss given default assumptions (as usually estimated from flawed averages of CDS premiums and historical loss given default), and asset default correlation assumptions (equal pairwise default correlations and a form of copula model – Gaussian, Student’s t, or Archimedean).

All of this effort is a waste of time and resources. In the first place, the market is estimating asset correlations instead of the necessary default correlations. The overwhelming flaw in the methodology, however, is that the only reason default correlation exists at all is if we pretend that default probability does not vary, but of course, it does.

This suggests that hedging should focus on default probability and recovery rates. Instead of hiring quantitative analysts to write inaccurate models that solve the wrong problem, a fundamental corporate balance sheet analysis that reveals better information about the probability of default and loss given default is a more sensible approach. That requires a different skill set and a different focus than is currently in use on the majority of trading desks today.

A major improvement in the financial markets would be to spend zero time, money, and resources on correlation and spend all of one’s time, money, and resources on better estimates of default probabilities and recovery rates.

Delta Facts and Fiction.

I recommended taking down the equity risk on the entire notional amount and skipping the part about delta hedging, but that is just a recommendation. If you want to delta hedge, go right ahead. Knock yourself out. Just don’t call it science.

Since the data used by the models is so debatable, it is no surprise that the results are often ridiculous. The delta hedge ratio is defined as the change in the mark-to-market of a tranche for the change in mark-to-market of credit.

Arrangers typically calculate the delta by shifting the spreads on each individual name in the CDO by one to ten bps and then calculating the mark-to-market change of the tranche. It is a nice theory, but as mentioned previously, it doesn’t work that way in the market.

Arrangers use the term “spread convexity” to explain departures from the model for large spread moves. This requires an adjustment to the hedge ratio.

The term “spread convexity” implies the predictability is as good as in the treasury market in which we define duration and convexity. The terms are similar, but the dynamics of these two markets are very different. In the treasury market one can precisely recalculate the price of a treasury bond for a change in yields. The duration and convexity of the price curve for different bonds vary in precisely predictable ways. Treasury models are reliable and the results are quantifiable in advance. In contrast, delta hedging models for STCDOs are not reliable, and a back of the envelope guess of the hedge ratio is as good as a model.

In the case of coins and dice, you can learn a lot about them by flipping and throwing thousands of times and recording the results. A Monte Carlo simulation uses a computer to throw a whole lot of random inputs into a model. It is like shaking a newly made chair to see how stable it is. Correlation models appear clever but have little to do with reality. The result is a chair that collapses beneath you as soon as you sit on it. The models are highly unstable. Small changes to model inputs result in huge hedge ratio changes.

This is very bad news for correlation models. In the credit markets we are guessing at the relationships, and we are guessing about most of the data. One huge guess is about the relative spread movements. We also guess somewhat about the subordination required to get the credit quality we desire. Then we guess about the correlations. Even the rating agencies do not agree on how to treat correlation. Finally, we guess on the recovery rate assumptions.

The experts at one investment bank agree that the delta of the entire CDO should be 100% of the deal’s notional. Over time if there are no defaults, the delta of the equity tranche will increase to 100% and the delta of the tranches above it will decrease to 0%. But when they calculate the individual deltas of the tranches in a synthetic CDO using their model, however, the deltas do not add up to 100% unless they force the model to give them that result. By that I mean they have to fudge, i. e. fake, the results.

Figure 4. shows a summary of their results. Note that the deltas add up to 118% of the notional of the hypothetical $1 billion notional CDO.

What is the correct delta on the mezzanine tranche, the 4% – 8% horizontal slice of this custom tailored synthetic single tranche CDO? Who can say for certain? We could use 7.7x leverage, but would 7.3x be more accurate? If I fiddle with the model, I may be able to get a hedge ratio of 7.9x or even 8.1x. Notice that for the same trade, I can fiddle around quite a bit, and boost my income while claiming the identical risk profile.

Increasing the hedge ratio creates an income slush fund for the same reported risk. Risk managers often rely on the recommendations of the much more highly paid traders for bonuses and future jobs. This tends to make risk managers open to suggestion and very accommodating. Senior managers are often oblivious to the nuances of these “models.” At bonus time, there is an incentive to create synthetic income to aid in the negotiation for real bonus dollars.

Debate Over the Size of the Synthetic CDO Market.

Normally I would start an article by describing the size of the market I intend to discuss. The synthetic CDO market is different, however. When the first STCDOs appeared, the market practice was to report the full notional amount of the CDO reference portfolio. The reported notional amounts soon ballooned beyond what had been reported for fully hedged deals.

The huge notional amounts created a potential problem. Senior bank managers and bank regulators could become uncomfortable with the huge reported notionals. Even more important, they might become uncomfortable with the huge increase in risk taken on by traders who formerly claimed they couldn’t make much money trading single tranche CDOs.

There was only one thing to do. Instead of reporting the entire deal notional amounts, arrangers only reported the amount of the tranches they actually sold.

This new method of reporting provides little meaningful content. Notice that if one adds up the notional amounts, it doesn’t reveal anything about the degree of tranching, the relative risk taken on given the underlying portfolio, or the potential risk as credit conditions change. The amount could refer to the equity tranche, the “BBB” tranche, the “AA” tranche, or a blend of the CDO tranches. These are very different risks and reporting the notional amounts this way isn’t very useful.

The only way to back out the risk of these deals is to start with the full notional amount. The only reliable benchmark is the fully hedged risk/reward of a hypothetical fully hedged deal. Furthermore, subsequent tranches of the entire deal can be issued, leaving no tranches on the trading book. I believe the only sensible way to report the statistics of synthetic CDOs is to report the entire notional amounts of the deals based on the entire notional amounts of the reference portfolios.

If the single tranche notional amounts aggregated from dealers and reported by CreditFlux are correct, then the underlying notional amounts of the CDOs are very large. As of the end of July 2005, bespoke tranches were reported to be $169 billion. If this represents tranches ranging on approximately average from 5% – 10% of the total notional amount, then the full notional of the deals ranged from approximately $1.7 trillion to $3.4 trillion.

I’ve heard disagreement and dissatisfaction from arrangers about my position on this issue. I’ve heard arguments involving implied correlations, dynamic hedging, spread convexity, and other obfuscating jargon. Can you spend implied correlation? Can you spend hedge ratios? Can you spend spread convexity? No. But you can spend cash.

Insist on a cash flow analysis that shows the timing, the magnitude and the probability of receipt of the cash flows. The only way to do this is to start with a first principles analysis of the deal, which requires knowledge of the full notional amount of the CDO. I haven’t heard any sensible alternatives to reporting full notional amounts, but I would be delighted if someone could provide an alternative that didn’t involve magical thinking.

Synthetic Income and Moral Hazard.

If I had a large bonus in my sights and mischief on my mind, it would be very easy to manipulate the hedge ratio so that I would sell more credit default protection and increase my income without a perceived increase in risk. This is source of the extreme moral hazard of the delta hedging strategy.

It would be even simpler if one could do away with the inconvenient sold single tranche and simply sell credit default protection outright. But most investment managers would not allow this type of one-sided bet. The bet would simply be a use of the bank’s credit line to generate risky income. Yet by manipulating my hedge ratios, I can create a large net long position in credit risk that is virtually invisible.

The easiest way for an arranger to do this is to sell the mezzanine tranche of a synthetic CDO and then delta hedge. Given the arguments about correlation data, and given the dissimilar nature of the hedge to the risk being hedged, the outcome is a coin flip. In this case, the coin is biased, because the hedger has control of the hedge ratio and therefore control of the income and of the perceived risk. The bet is that credit spreads will not gap out and that defaults will not touch the trading book until after bonus time, or even better, until one has a big contract at another investment bank.

I would like to thank Arturo Cifuentes, Ph. D., then Managing Director, R. W. Pressprich & Co. and Robert Selvaggio, Ph. D., then Managing Director, Ambac Assurance Corporation for their comments and suggestions.

Find more details about structured finance products that contributed to the global financial crisis in Janet Tavakoli’s book, Structured Finance & Collateralized Debt Obligations 2nd Edition (Wiley 2008).

Trading Flexibility In Managed Synthetic CDOs.

In the early days of synthetic collateralized debt obligations, most deals were static.

10 Feb 2006 to a friend Print Twitter LinkedIn.

In the early days of synthetic collateralized debt obligations, most deals were static. When static deals were hit by a series of defaults in 2001 and 2002, managed deals became popular with investors. Indeed, synthetic structures offer great flexibility to managers to trade in or out of names in the reference portfolio. This Learning Curve asks the following questions: If investors expect managers will add value through trading, does it make sense to restrict the trading flexibility with portfolio guidelines? When are restrictions on trading flexibility beneficial to investors? How should we measure the degree of alignment between the manager and the investors? Before answering these questions, let's first define trading flexibility.

For the purpose of this Learning Curve, trading flexibility is defined as the level of discretion that the manager has when making substitutions. The manager's level of discretion refers to:

* substituting reference entities, perhaps subject to portfolio guidelines linked to rating methodologies, or having no ability to substitute reference entities;

* substituting impaired credits freely or not. Impaired credits are credits the manager expects to significantly decline in credit quality. Often deals are structured so that the manager can remove impaired credits without having to pass rating agency tests;

* being subject or not to a trading volume limit. Under such limits, the manager can trade a maximum percentage per year--generally 20%--of the reference portfolio;

* withdrawing or monetizing surplus credit enhancement. The surplus credit enhancement is measured as the cushion above the level of enhancement consistent with a certain rating. This cushion makes the rating of the notes more resilient to adverse credit events in the portfolio; و.

* the right to obtain quotes or trade with dealers other than the arranging bank. This feature enables the manager to obtain better execution on its substitutions.

Full Trading Flexibility: Beneficial For Investors?

A reasonable assumption is that trading flexibility is beneficial for investors when the transaction has an incentive structure that aligns the economic interest of the manager with the performance of the rated notes.

Therefore, the higher the alignment of interest, the higher the managers' trading flexibility would be. For managers with a high alignment of interest, full trading flexibility may make sense at the inception of the transaction. Conversely, for managers with a low alignment of interest, we would normally expect to see trading flexibility restricted by the terms of the transaction.

If it turns out that a manager with a high alignment of interest performs poorly, then the assumption that full trading flexibility is beneficial for investors may no longer hold true. For instance, Fitch would expect to see that full trading flexibility be restricted after a two-notch downgrade from the original rating. In the event of a downgrade by five notches or more, trading flexibility will be further restricted. These dynamic restrictions will be defined in the initial terms of the transaction.

In summary, to determine the appropriate level of trading flexibility, investors need to measure how their interests are aligned with the manager and also assess the quality and performance of the manager.

Measuring Alignment Of Interest.

For many managers, considerations about their reputation impose a significant conservative bias on their decision-making. Nevertheless, the way a manager in a synthetic CDO is incentivized may also be an important influence on management strategy.

Incentive structures tend to be transparent in synthetic CDOs. In these transactions, the manager's relationship tends to be defined by contractual fee arrangements. There is often no concept of a manager holding an interest in the performance of the equity, for example.

While incentive structures may be transparent in a synthetic CDO, they may also be complex. Managers of synthetic CDOs may benefit from fixed and variable fees, and how the manager behaves may be affected by the details of such arrangements. For example, where a manager gains financially from trading gains, or from monetizing surplus credit enhancement, a bias may be introduced into the manager's decision-making toward taking higher risk credit decisions. This may be the case particularly where trading gains can be realized on an ongoing basis rather than at the end of a transaction after the rated notes of the CDO have been repaid.

The important issues are:

* Does the manager benefit from trading gains or monetizing surplus credit enhancement;

* The size of the variable fees in relation to the fixed fees; و.

* Can variable fees be withdrawn prior to the maturity of the CDO?

The highest alignment of interest is when the manager is also the investor, i. e. self-managed deals. The lowest alignment of interest is when the manager is the protection buyer. This is the case when a bank's correlation trading desk manages a CDO under which it is also the protection buyer. Between these two extremes, there is a spectrum of alignment of interest (see table).

The alignment assessment will in practice be influenced by a number of complex factors and it is not possible to incorporate all these into a simple table. For example, if rating stability is important to investors, this can be achieved through a specific incentive structure where the manager will receive a performance fee only if the rating is maintained or improved. In addition, if a manager was able to withdraw a bonus during the life of a transaction but the withdrawal depended on there being significant surplus credit enhancement above that required to maintain the original rating, then an assessment of a high alignment may be possible.

Assessing A Manager's Quality, Performance.

It is important that a CDO manager has some expertise and experience of managing CDOs.

For instance, as part of the operational review of the manager, Fitch obtains information specifically on: the experience and expertise that the company and staff have in managing and trading credit derivatives, supporting resources and IT infrastructure used, trading strategies and capabilities employed, counterparty and market risk management, selection and monitoring of the synthetic portfolio, and operational synthetic CDO administration processes. Fitch also publishes specific CDO Asset Manager ratings.

Regarding the performance of the asset managers, the rating evolution of the CDO tranches under their management is the most obvious indicator. Another interesting indicator is the maintenance of the surplus credit enhancement, that is the cushion" above the level of enhancement consistent with the original rating.

In summary, the appropriate level of trading flexibility in synthetic CDOs depends on:

* the alignment of the interest a manager has with the CDO investors, and.

* the quality and performance of the manager.

For a more detailed discussion on this issue please see Fitch special report, Consultation on Managers' Trading Flexibility in Synthetic CDOs , published Jan. 9.

This week's Learning Curve was written by Alexandre Linden , CFA and director, Lars Jebjerg , director, and Manuel Arrive , CFA and associate director in European structured finance at Fitch Ratings in London.

أكثر من هذا القبيل.

Something lighter.

The Pained Trader: it was not a very good year — 07 Dec 2017 Coining It — 30 Nov 2017 Old Money: London's foreign listings — 28 Nov 2017 The Pained Trader: what a Croc — 23 Nov 2017 The Pained Trader: Apac picaresque — 16 Nov 2017.

الخيار الثنائي الشامية

Wednesday 24 January 2018

استراتيجيات التداول كدو

No comments:

Post a Comment